پروتکل Neutrl چیست؟ بررسی سازوکار استیبل کوین مولد بازده sNUSD

بازار کریپتو در حال گذار از استیبل کوین‌های غیرفعال به نسل جدیدی از دارایی‌های دلاری مولد بازده است. این استیبل کوین‌ها صرفا نقش پول نقد دیجیتال را ندارد؛ بلکه در کنار حفظ ارزش یک بازده پایدار هم تولید می‌کنند. پروتکل Neutrl یکی از جدیدترین پروژه‌های این حوزه است که استیبل کوین NUSD و نسخه مولد بازده sNUSD را معرفی می‌کند. اکثر دلارهای مصنوعی مولد بازده، سود خود را از طریق ابزارهای مالی سنتی مانند اوراق خزانه توکنیزه‌شده و بازده بازار پول یا از طریق بازارهای وام‌دهی آنچین تامین می‌کنند. اما این رویکرد باعث می‌شود در برابر نوسان نرخ‌ بهره و تقاضای وام آسیب‌پذیر شوند.

نیوترال (Neutrl) یک پروتکل دلار مصنوعی با بازده غیرهمبسته است که به‌جای وابستگی به نرخ بهره یا سیکل‌های وام‌دهی، از ناکـارآمدی‌های ساختار بازار سود می‌گیرد. محور اصلی استراتژی پروتکل Neutrl، خرید توکن‌های قفل‌شده با قیمت پایین‌تر در بازار OTC و اجرای استراتژی‌های دلتا خنثی برای کسب سود است. در کنار آن بخشی از سرمایه نیز در استراتژی‌های نقدشونده قرار می‌گیرد تا ثبات و نقدینگی حفظ شود. پروتکل Neutrl به‌نوعی در مسیر اتنا (Ethena) گام برداشته است، اولین پروژه‌ای که توانست با یک سازوکار نوآورانه مبتنی بر استراتژی‌های دلتا خنثی به سومین دلار مصنوعی بازار تبدیل شود. اگر علاقه‌مند هستید بدانید پروتکل Neutrl چیست، چطور کار می‌کند و آیا می‌تواند مانند اتنا به یکی از بازیگران بزرگ دنیای دلارهای مصنوعی تبدیل شود، با این مطلب از میهن بلاکچین همراه باشید.

پروتکل Neutrl چیست؟

نیوترال (Neutrl) یک پروتکل «دلار مصنوعی» است که با فراهم کردن دسترسی عمومی به استراتژی‌های نهادی مانند آربیتراژ معاملات خارج از صرافی (OTC Arbitrage)، هجینگ، معاملات دلتا-خنثی و استراتژی‌های اختصاصی تولید بازده، سود بازار خنثی (Market-neutral yield) تولید می‌کند. سود حاصل از این مکانیزم در قالب توکن به سپرده‌گذاران استیبل کوین NUSD تعلق می‌گیرد. پروتکل Neutrl دو توکن دارد: 

• NUSD: یک دلار مصنوعی قابل‌‌خرج کردن است که نقدشوندگی آن از طریق ذخایر نقدینگی پروتکل تضمین می‌شود.
• sNUSD: نسخه سودده است که در ازای استیک‌کردن NUSD به‌دست می‌آید. ارزش این توکن براساس سودی که از استراتژی‌های پروتکل محقق می‌شود، افزایش پیدا می‌کند.

پروتکل Neutrl چطور کار می‌کند؟

بازارهای مالی همیشه کاملاً کارآمد نیستند و در بسیاری مواقع، اختلاف قیمت‌ها یا فرصت‌هایی وجود دارد که هنوز اصلاح نشده‌اند. پروتکل Neutrl این نقاط ضعف را شناسایی و از آنها برای ایجاد بازده استفاده می‌کند.

یکی از این ناکارآمدی‌ها مربوط به حجم زیاد توکن‌هایی است که در دست سرمایه‌گذاران خطرپذیر (VC) برای مدت طولانی قفل می‌شود. این توکن‌ها در اختیار عموم نیستند و از آن‌جایی که صاحبان آن‌ها گاهی به نقدینگی نیاز پیدا می‌کنند، حاضر می‌شوند دارایی‌های خود را با تخفیف بفروشند. همچنین، بنیاد (Foundations) پروژه‌ها نیز معمولاً بخش زیادی از دارایی‌های خود را در دوره‌های قفل بلندمدت نگه می‌دارند و زمانی‌که به منابع مالی بیشتری نیاز داشته باشند، مجبور می‌شوند دارایی‌‌های خود را با تخفیف عرضه کنند. پروتکل Neutrl از همین فرصت استفاده می‌کند، توکن‌های قفل‌شده را با قیمت پایین‌تر می‌‌خرد و از این اختلاف قیمت‌ (Spread) به‌عنوان اولین منبع سود استفاده می‌کند.

استراتژی‌ پروتکل Neutrl چطور کار می‌کند؟

پروتکل Neutrl برای ایجاد سود از استراتژی بازده بازارخنثی (Market-neutral yield strategy) استفاده می‌کند که شامل دو مرحله می‌شود:

• خرید توکن‌ها با تخفیف در بازارهای OTC: همان‌طور که گفتیم پروتکل توکن‌های قفل‌شده را در معاملات خارج از صرافی از سرمایه‌گذاران خطرپذیر یا بنیادهایی که به نقدینگی نیاز دارند با قیمت پایین‌تر خریداری می‌کند. تسویه این معاملات از طریق قراردادهای هوشمند یا واسطه‌های معتبر به‌صورت آنچین انجام می‌شود.
• پوشش ریسک با استراتژی دلتا–خنثی: بخش خلاقانه کار بعد از خرید آغاز می‌شود. از آنجایی‌که مشخص نیست قیمت این توکن‌ها بالا می‌رود یا پایین، پروتکل برای پوشش ریسک نوسان قیمت، دارایی‌ها را در بخش اسپات نگه می‌دارد و همزمان روی همان دارایی‌ها یک پوزیشن شورت در معاملات آتی دائمی (Perpetual Futures) باز می‌کند. به‌این ترتیب، اگر قیمت به هر سمتی حرکت کند، سود و زیان دو سمت معامله یکدیگر را خنثی می‌کنند و ریسک به حداقل می‌رسد. مثلا اگر قیمت بالا برود، سود اسپات ضرر پوزیشن شورت را خنثی می‌کند و بالعکس. سودی که از اختلاف قیمت بازار آتی و اسپات به‌دست می‌آید نیز میان استیک‌کننده‌های توکن NUSD توزیع می‌شود.

علاوه بر اسپرد قیمت، پروتکل Neutrl از فاندینگ ریت (Funding rates) مثبت روی پوزیشن‌های شورت نیز درآمد کسب می‌کند. فاندینگ ریت یا نرخ تامین مالی، ابزاری برای نزدیک نگه‌داشتن قیمت بازار آتی با قیمت اسپات است. زمانی که قیمت قرارداد دائمی از اسپات بیشتر باشد، دارندگان پوزیشن لانگ باید درصدی را به عنوان فاندینگ ریت به دارندگان پوزیشن شورت دهند.

مبنای کار پروتکل Neutrl کاملا مبتنی بر استراتژی بازار خنثی (Market neutral) و سود بردن از حرکات بازار است. نام آن هم از همین ویژگی گرفته شده است. پروتکل با ایجاد پوزیشن‌های هج‌شده روی دارایی‌هایی که با تخفیف می‌خرد، هم ریسک جهت‌دار را کنترل می‌‌کند و هم از اسپردها و فاندینگ ریت مثبت سود می‌گیرد.

ذخایر نقدینگی پروتکل Neutrl

یکی از بخش‌های مهم عملکرد پروتکل Neutrl وجود ذخایر نقدینگی است. بخشی از سرمایه این پروتکل در دارایی‌هایی نگهداری می‌شود که هر لحظه قابل تبدیل به پول هستند؛ مانند USDC و USDT یا استیبل‌کوین‌های مولدبازده مانند USDe و USDS.

 این بخش از سبد سهام، نقش یک ضربه‌گیر را برای پروتکل بازی می‌کند تا ارزش توکن NUSD همیشه با مقدار وثیقه‌ای که پشت آن است هماهنگ بماند. همچنین، سودی که از ذخایر به‌دست می‌آید به دارندگان sNUSD اختصاص پیدا می‌کند

اگرچه فقط افراد و شرکت‌های احراز هویت‌شده (KYC/KYB) که در لیست سفید قرار دارند، می‌توانند NUSD را مستقیماً از پروتکل بازخرید کنند؛ اما کاربران عادی هم می‌توانند از طریق استخر کرو (Curve) به نقدینگی بدون نیاز به مجوز دسترسی داشته باشند. این استخر بیش از ۱۰ میلیون دلار عمق معاملاتی دارد.

برای اینکه کاربران بتوانند از استراتژی‌های سودآور پروتکل Neutrl بهره ببرند، باید نسخه استیک‌شده NUSD یعنی sNUSD را در اختیار داشته باشند. نکته مهم این است که پاداش استیکینگ در قالب یک توکن جدید ارائه نمی‌شود؛ بلکه سهمی از سود واقعی پروتکل به دارندگان sNUSD اختصاص پیدا می‌کند.

ماجرا از این قرار است که پروتکل Neutrl برخلاف بسیاری از پروژه‌ها به‌جای اضافه‌کردن توکن جدید و ایجاد تورم از یک مدل ارزش‌‌گذاری مجدد (Reindexing) استفاده می‌کند. در این مدل، ارزش sNUSD به‌تدریج با تحقق بازده استراتژی‌های پروتکل، افزایش پیدا می‌کند.
به‌طور مثال، اگر در کیف پول خود ۵٬۰۰۰ دلار sNUSD و ۵٬۰۰۰ دلار NUSD داشته باشید، بعد از مدتی ممکن است ارزش sNUSD شما به ۵٬۵۲۱ دلار برسد، اما ارزش NUSD ثابت می‌ماند؛ زیرا سود فقط روی sNUSD اعمال می‌شود. این روش باعث می‌شود بازده به سود واقعی وابسته باشد، نه تورم توکن.

پروتکل Neutrl برای حفظ امنیت و کاهش ریسک‌ها چندین لایه حفاظتی ایجاد می‌کند که شامل وثیقه‌گذاری بیش از حد، استفاده از استراتژی‌های هجینگ برای هر یک از معاملات OTC، توزیع ریسک بین چند طرف مختلف و نگهداری ذخایر نقد برای مدیریت بازخریدها می‌شود.

همچنین به‌منظور ایجاد شفافیت گزارش‌های اثبات ذخایر، آدیت‌ها و داده‌های آنچین را منتشر می‌کند تا همه بتوانند از پشتوانه دارایی‌ها مطمئن شوند. این سازوکار باعث می‌شود ریسک‌های معمولی که در پروتکل‌های وابسته به یک منبع بازده واحد دیده می‌شود، تا حد زیادی کاهش پیدا کند.

چرا پروتکل Neutrl از سایر استیبل کوین‌ها متمایز است؟

همان‌طور که اشاره شد، اکثر «دلارهای مصنوعی مولد سود» از دو روش قدیمی استفاده می‌کنند که هر کدام دارای نقاط ضعفی هستند:

الگوی اول مربوط به استیبل کوین‌هایی است که نسخه‌ توکنیزه‌شده ابزارهای مالی سنتی مانند اوراق خزانه‌ کوتاه‌مدت هستند. این دارایی‌ها به دلیل نوع پشتوانه‌‌شان نقدشونده و تقریبا ایمن هستند؛ اما یک مشکل بزرگ دارند که آن هم وابستگی به چرخه نرخ بهره فدرال رزرو و شرایط اقتصاد کلان است.
اگر نرخ بهره کاهش پیدا کند و بازده اوراق کم شود، سود آنچین نیز به همان نسبت پایین می‌آید. در نتیجه، در این مدل سود کاربر عملا مشابه بازارهای سنتی (TradFi) است و کاملاً همگام با سیاست‌های فدرال رزرو و شرایط بازار پول جهانی حرکت می‌کند. افزایش علاقه موسسات مالی به اوراق خزانه توکنیزه‌شده نیز نشان می‌دهد که این دسته از استیبل کوین‌ها به شدت به نقدینگی سنتی وابسته هستند.

مدل دوم، استیبل کوین‌هایی هستند که با سپرده‌گذاری سرمایه‌‌های خود در بازار وام‌دهی آنچین مانند آوه (Aave) و کامپوند (Compound) یا از طریق وام‌های دارای وثیقه سود کسب می‌کنند.

در این مدل، زمانی که تقاضا برای وام زیاد باشد، پروتکل سود قابل‌توجهی به‌دست می‌آورد. اما مشکل این است که در دوران رکود بازار سود به سرعت پایین می‌آید. درواقع، این مدل وابسته به احساسات بازار، میزان اهرم‌ها و حتی رویدادهای لیکوئیدیشن است و از نوسان‌های درونی بازار تاثیر می‌گیرد.

پروتکل Neutrl مسیر متفاوتی را انتخاب کرده است. این پروتکل به‌جای دنبال‌کردن نرخ بهره یا وابستگی به چرخه‌های اعتباری درون‌زنجیره‌ای، از «ناکارآمدی‌های ساختاری» بازار مانند تخفیف در فروش خصوصی عمده و فرصت‌های آربیتراژ و فاندینگ ریت سود می‌‌گیرد.

از آنجایی‌که بازده پروتکل به‌جای سیاست‌های کلان اقتصادی یا چرخه‌های اعتباری وام از دل همین ناکارآمدی‌ها ایجاد می‌شود، عملکرد توکن sNUSD وابستگی چندانی به بازده اوراق خزانه ایالات متحده یا نرخ درصد سالانه (APR) وام‌های دیفای ندارد و می‌تواند به‌عنوان یک ابزار مکمل در سبد دارایی‌های آنچین نقش مهمی ایفا کند.

توکن sNUSD پروتکل Neutrl در مسیر sUSDe اتنا

توکن NUSD پروتکل Neutrl تنها استیبل‌کوین مصنوعی با بازده غیرهمبسته نیست. پروژه اتنا نیز با معرفی استیبل کوین USDe و ارائه بازده ثابت از طریق یک رویکرد متمایز و امتحان‌شده جایگاه قدرتمندی را به‌دست آورده است.

اتنا از ترکیبی از آربیتراژ فاندینگ‌ریت، اسپرد پایه، سود حاصل از ذخایر استیبل‌کوینی و سایر ناکارآمدی‌های بازار برای ایجاد سود برای دارندگان sUSDe استفاده می‌کند.

موفقیت پایدار اتنا و تبدیل‌شدن USDe به سومین دلار مصنوعی بزرگ بازار بعد از تتر (USDT) و یو‌اس‌دی‌سی (USDC) هم نشانه کارآمد بودن مدل اتنا است و هم مهر تاییدی بر معماری پروتکل Neutrl به‌ویژه در نحوه کسب بازده از طریق آربیتراژ OTC است.

عملکرد و رشد پروتکل Neutrl

پروتکل Neutrl از همان مراحل ابتدایی رشد قابل‌توجهی را ثبت کرده است. در دوره بتای خصوصی، تنها با مشارکت چند تأمین‌کننده نقدینگی، ارزش کل قفل‌شده (TVL) پروتکل طی سه ماه از صفر به ۵۲ میلیون دلار رسید.
پس از آن، همزمان با بازشدن خزانه پیش‌سپرده‌گذاری عمومی، تقاضا افزایش یافت و هر دو سقف ۵۰ و ۲۵ میلیون دلاری، در کمتر از یک ساعت پر شدند.

امروز ارزش کل قفل‌شده پروتکل Neutrl به بیش از ۱۳۶ میلیون دلار رسیده است که نشان‌دهنده اعتماد فزاینده میزهای معاملاتی حرفه‌ای و صندوق‌های کریپتویی نسبت به استراتژی Neutrl است.

در بتای خصوصی، بازده سالانه پروتکل Neutrl بین ۲۶ تا ۳۰٪ بود که عمدتاً از آربیتراژ دلتا-خنثی در بازارهای OTC به‌دست می‌آمد.

با شروع فعالیت عمومی، روند بازدهی نیز رو به افزایش است. اولین مرحله از سود دارندگان sNUSD با نرخ ۱۶٫۵۸٪ توزیع شد و اخیرا به ۱۷٫۴۸٪ رسیده است. این بازده نشان‌دهنده سود محقق‌شده از استراتژی‌های دلتا-خنثی و معاملات OTC است؛ یعنی زمانی‌ که موقعیت‌ها سررسید می‌شوند و چرخه معاملاتی تکمیل می‌شود، سود به‌صورت واقعی شناسایی و توزیع می‌شود.

در حال حاضر حدود ۱۰٪ از ذخایر به‌طور فعال در معاملات آربیتراژ استفاده می‌شود و مابقی در استیبل‌کوین‌های نقدشونده مانند USDC ،USDT ،USDS و USDe نگهداری می‌شوند. انتظار می‌رود با افزایش تدریجی تخصیص سرمایه به معاملات OTC و رسیدن به دوره‌های سررسید، بازدهی بیش از قبل شود.

پروتکل Neutrl از نظر ریسک نیز طراحی قوی دارد. این پروتکل از وثیقه‌گذاری کامل استفاده می‌کند و برای اثبات سلامت مالی پشتوانه و توان پرداخت از اثبات‌های لحظه‌ای مبتنی بر دانش صفر (ZK Proof) کمک می‌گیرد. ذخایر پروتکل بیش از حد ‌وثیقه‌گذاری شده‌اند تا وابستگی قیمت و پگ ۱:۱ توکن NUSD تضمین شود و شفافیت و امنیت سرمایه هم حفظ شود.

تحولاتی که در بازار جریان دارد نیز به نفع مدل پروتکل Neutrl است. رشد سریع اوراق خزانه توکنیزه‌شده، محصولات بازار پول و ابزارهای سود‌ده آنچین که توسط مؤسسات مالی بزرگ ارائه می‌شوند، نشان می‌دهد که تقاضا برای ابزارهای مولد سود و شبه‌نقدی آنچین در حال افزایش است. این موضوع باعث شده است که رویکرد پروتکل Neutrl هم از نظر زمان‌بندی و هم از نظر استراتژیک با روند کلی بازار همسو باشد.

کاربردهای پروتکل Neutrl چیست؟

پروتکل Neutrl اکنون فعال است و کاربران می‌توانند از طریق روش‌های مختلف با پروتکل تعامل داشته باشند. در قدم اول، کاربران می‌توانند با واریز هرکدام از وثیقه‌های پشتیبانی‌شده، توکن NUSD را مینت کنند یا از طریق سواپ، استیبل‌کوین‌های خود را به NUSD تبدیل کنند.

همچنین، کاربران می‌توانند توکن NUSD را استیک کنند و sNUSD بگیرید. با استیک کردن، جریان سود استراتژی بازده بازارخنثی فعال می‌شود و ارزش توکن‌های sNUSD به‌تدریج با تحقق سود استراتژی پروتکل افزایش پیدا می‌کند.

پروتکل Neutrl یک برنامه امتیازدهی را هم راه‌اندازی کرده است که به سپرده‌گذاران اولیه اجازه می‌دهد امتیاز جمع کنند و در آینده مشمول پاداش‌های بیشتری شوند. نحوه پاداش‌دهی به‌گونه‌ای طراحی شده که باعث جذابیت کل سیستم می‌شود. امتیازها براساس انتخاب کاربر در ۴ گروه زیر مشخص می‌شود:

این مدل باعث می‌شود کاربران بتوانند بین دریافت سود و دریافت امتیاز، یک انتخاب استراتژیک داشته باشند.

کاربران دو مسیر کلی دارند؛ می‌توانند قید استیکینگ و سود را بزنند و درعوض توکن NUSD را قفل کنند و امتیاز بگیرند. در این حالت کاربر سودی نمی‌گیرد؛ زیرا سود فقط به استیک‌کنندگان NUSD داده می‌شود. حالا اگر کاربر تصمیم بگیرد NUSD را استیک کند، sNUSD بگیرد و sNUSD‌ها را قفل کند، هم سود می‌گیرد، هم امتیاز.

امتیازها به این صورت تخصیص می‌یابند:

• با نگه داشتن NUSD: روزانه ۵ امتیاز Neutrl کسب کنید.
• با قفل کردن NUSD: روزانه تا ۱۵۰ امتیاز کسب کنید.
• با نگه داشتن sNUSD: علاوه‌بر سود، روزانه ۱ امتیاز Neutrl کسب کنید.
• با قفل کردن sNUSD: علاوه‌بر سود، روزانه تا ۴۰ امتیاز کسب کنید.

اگر کاربر NUSD را به استخرهای نقدینگی خارجی واریز کند، موضوع جذاب‌تر هم می‌شود. در این حالت کاربر دو انتخاب دارد:

• با نگه‌داشتن توکن‌های تامین نقدینگی: امتیاز Neutrl دریافت کنید.
• با قفل‌کردن توکن‌های تامین نقدینگی در پروتکل Neutrl: هم سود استخر را بگیرید و هم امتیاز بیشتری به‌دست بیاورید.

بیایید با یک مثال موضوع را روشن‌تر کنیم.
اگر کاربری در استخر NUSD/USDC کرو سپرده‌گذاری کند، می‌تواند توکن‌های نقدینگی (LP) را که دریافت می‌کند صرفا نگه دارد و در عوض امتیاز Neutrl بگیرد. راه دوم این است که LPتوکن‌ها را در پروتکل Neutrl قفل کند تا علاوه‌بر سود استخر کرو، امتیاز Neutrl را هم‌ دریافت کند.

سیستم امتیازدهی Neutrl به‌گونه‌ای طراحی شده که بتواند در چند اکوسیستم مختلف فعال باشد. در حال حاضر، بازار ثانویه NUSD روی پندل (Pendle) فعال است؛ کاربران می‌توانند درقالب توکن‌های PT بازده ثابت بگیرند یا روی توکن‌های نقدینگی در استخر SY-NUSD تا ۵۰ برابر، امتیاز Neutrl دریافت کنند. این یعنی راه‌های گسترده‌تری برای مشارکت، کسب بازده و امتیاز پیش‌روی کاربران پروتکل Neutrl قرار دارد.

جمع‌بندی

پروتکل Neutrl یک دلار مصنوعی است که به‌جای تکرار مدل‌های سنتی وابسته به نرخ بهره یا چرخه‌های پرنوسان وام‌دهی دیفای، سراغ ناکارآمدی‌های ساختاری بازار رفته است. این پروتکل در مسیری شبیه به اتنا، اما در یک دامنه گسترده‌تر حرکت می‌کند. سازوکار Neutrl به این شکل است که توکن‌های قفل‌شده در دست سرمایه‌گذاران خطرپذیر و بنیادها را از طریق بازارهای OTC با تخفیف می‌خرد و با استفاده از استراتژی‌های دلتا خنثی مانند آربیتراژ و پوزیشن‌های شورت، روی دارایی‌ها سود به‌دست می‌آورد. سپس، این سودها میان سپرده‌گذاران استیبل کوین NUSD توزیع می‌شود. سازوکار پاداش‌های استیکینگ نیز متفاوت از پروژه‌های معمول است؛ زیرا به‌جای اضافه‌کردن توکن جدید و ایجاد تورم، برمبنای تحقق سود به ارزش توکن sNUSD اضافه می‌کند. با توجه به شفاف‌تر شدن قوانین، استقبال نهادها از توکنیزه‌سازی دارایی‌های شبه‌پول نقد و موفقیت‌ قابل توجه اتنا به‌نظر می‌رسد پروتکل Neutrl در مسیر درستی گام برداشته است. نظر شما چیست؟ آیا پروتکل Neutrl می‌تواند موفقیت اتنا را تکرار کند؟