بورس و بازار بدهی رقیب یکدیگرند؟

به گزارش صدای بورس، بدهی‌ها به بانک‌ها، دولت را دست به دامن انتشار اوراق کرد. همیشه یکی از رایج‌ترین اقدامات دولت‌ها برای تامین کسری بودجه خود، استقراض از بانک مرکزی بوده است. حال اما دولت برای پرداخت بدهی‌های خود به بانک‌ها، از انتشار اوراق دولتی خبر داده و وزیر اقتصاد گفته است: «برای پرداخت بدهی دولت به بانک‌ها اوراق منتشر خواهیم کرد. این اتفاق خوبی برای بازار سرمایه نیست به طوری که یک عضو هیأت مدیره سازمان بورس گفته است: «آیا در افزایش ۳۶ درصدی انتشار اوراق مالی (اوراق بدهی) ظرفیت بازارهای مالی لحاظ شده است؟ در حال حاضر تحت تاثیر افزایش تقاضای تامین مالی، نرخ‌های تامین مالی در سقف‌های تاریخی هستند.»

بدهی روی بدهی
بسیاری از دولت‌ها در سراسر جهان هر سال بدهکارتر و بدهکارتر می‌شوند. در این میان وضعیت کشورهایی که از رشد اقتصادی مناسب و تولید ناخالص داخلی کافی برخوردار نیستند، بدتر است. در این کشورها نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی هر سال افزایش پیدا می‌کند. با وجود اینکه طی سال‌های اخیر بدهی خارجی ایران کاهش یافته اما روند بدهی دولت و شرکت‌های دولتی سیر صعودی داشته است. طبق گزارش مرکز پژوهش‌های مجلس شورای اسلامی مجموع بدهی‌های دولت و شرکت‌های دولتی در ۶‌ماهه ابتدایی ۱۴۰۱ که ۲۹۹۴ هزار میلیارد تومان بوده نسبت به زمان ۶ ماهه ابتدایی سال ۱۴۰۰ که ۱۹۸۵ هزار میلیارد تومان بوده، معادل ۵۱ درصد رشد داشته که نسبت به رشد بدهی‌های اوراقی (حدود ۹ درصد) در مدت زمانی مشابه بیشتر است. بر این اساس پیامدهایی که این افزایش بدهی‌ها دولت دارد هم شامل کسری بودجه، توقف طرح‌های عمرانی، توقف پروژه‌های توسعه‌ای و کاهش سرمایه‌گذاری‌ها برای تولید است. یکی از راه‌های تامین کسری بودجه دولت استقراض از بانک‌هاست. نکته مهم در این مورد پرداخت بدهی بانک‌هاست. در این میان یکی از راه‌هایی که دولت برای پرداخت بدهی‌های خود به بانک‌ها در پیش گرفته، انتشار اوراق است.

اوراق ناجی دولت می‌شود؟
اوراق بدهی دولتی، اوراقی هستند که دولت هر کشوری برای تأمین منابع مالی مورد نیاز طرح‌ها و پروژه‌های خود و یا تأمین کسری بودجه منتشر می‌کند. به این صورت که دولت‌ها برای تامین سرمایه‌ خود برای اجرای طرح‌های عمرانی خود این اوراق را منتشر می‌کنند و پس از اتمام پروژه، طبق سررسید اوراق اصل پول خریداران و بهره آن را پرداخت می‌کنند. در این برهه که دولت قرار است، بدهی‌های خود به بانک‌ها را از طریق انتشار اوراق پرداخت کند، این سوال مطرح می‌شود که آیا این اوراق با استقبال همراه می‌شوند؟ بهره این اوراق از چه محلی باز پرداخت خواهد شد؟
انتشار اوراق بدهی دولتی اهداف مختلفی دارد اما سال‌هاست تنها هدف دولت‌ها از انتشار این اوراق به تامین کسری بودجه و بازپرداخت بدهی‌ها محدود شده است. همه ساله قانونگذاران به دولت‌ها اجازه می‌دهند تا حجم معینی از اوراق را منتشر کنند. نگاهی به آمارهای یک دهه گذشته نشان می‌دهد که استقبال از اوراق دولتی روندی نزولی داشته است و اوج این بی‌میلی را می‌توان از سال‌های ۱۳۹۹ تاکنون مشاهده کرد. به عنوان نمونه، بانک‌ها که در سال ۱۳۹۹ خریداران اصلی اوراق دولتی بودند، در سال ۱۴۰۰ جای خود را به بازار سرمایه سپردند.
یک نمونه از کمبود استقبال از اوراق دولتی را می‌توان اوراق منتشر شده در ۱۰ مرداد ماه اعلام کرد. به این صورت که در ۱۰ مرداد ۱۴۰۲ دولت در حراج‌های هفتگی ۳۵ هزار میلیارد تومان اوراق دولتی با سررسیدهای کوتاه‌مدت و بلندمدت عرضه کرد اما تنها ۱۳ هزار میلیارد تومان از این اوراق که دولت قصد تامین مالی از آن برای جبران کسری بودجه را داشت، به فروش رفت که از بین آنها اوراق با سررسید کوتاه‌مدت جذابیت بیشتری برای خریداران داشت. همچنین مشخص شد خریداران این اوراق که عمدتاً بانک‌ها و صندوق‌های درآمد ثابت هستند، با این نرخ بازدهی علاقه‌ای به خرید به ویژه در سررسیدهای بلندمدت از خود نشان ندادند.
مطابق تبصره «۵» قانون بودجه سال ۱۴۰۲ دولت می‌تواند تا سقف ۱۸۷ هزار میلیارد تومان اوراق مالی اسلامی منتشر کند. همچنین مطابق بند الحاقی تبصره «۱۶» بانک‌های دولتی می‌توانند تا سقف ۵۰هزار میلیارد تومان اوراق مالی منتشر کنند که تضمین بازپرداخت اصل و سود آن توسط دولت انجام می‌گیرد.
در جدول زیر آمار انتشار اوراق بدهی دولتی فروخته ‌شده به تفکیک سال نشان داده شده است.

بنابراین می‌توان نتیجه گرفت که استقبال از اوراق دولت چندان خوب نبوده و این کاهش استقبال به دو علت است؛ یکی اینکه از نگاه خریداران، بازده‌های در نظر گرفته شده برای اوراق بلندمدت (سه ساله) با تورم سالانه رشد نخواهد کرد یعنی سرمایه‌گذاری در این اوراق به معنای عقب افتادن از تورم در سال‌های آینده است و این ضعفی است که از دید خریداران حقیقی و حقوقی پنهان نمانده است. بر این اساس می‌توان نتیجه گرفت که نگاه خریداران و سرمایه‌گذاران بازار اوراق بدهی (خواه حقیقی یا حقوقی) به آینده، از تداوم رشد تورم خبر می‌دهد و این وضعیت، هرگونه سرمایه‌گذاری بلندمدت نه تنها در بازار بدهی بلکه در هر بازار دیگری را تحت‌الشعاع قرار می‌دهد.
علت دوم که نه تنها در بازار اوراق بلکه در دیگر بازارهای مالی نیز به چشم می‌خورد، کاهش اعتماد سرمایه‌گذاران به آینده اقتصادی کشور است.
در پایان این نتیجه را می‌توان گرفت که انتشار اوراق در شرایط کنونی به دلیل اینکه منابع حاصل از آنها در پروژه‌های عمرانی و طرح‌های توسعه‌ای سرمایه‌گذاری نمی‌شوند و فقط برای نگه داشتن وضع موجود و پرداخت بدهی‌های دولت انجام می‌شود، هیچ کمکی به رشد اقتصادی کشور نکرده و نمی‌کند. این شرایط تنها انباشت بدهی دولت را برای نسل‌های بعد به وجود می‌آورد.

بازپرداخت هزینه با آیندگان
در رابطه با تاثیراتی که انتشار اوراق بر اقتصاد ایران دارد هم یک پژوهشگر اقتصادی به هفته‌نامه اطلاعات بورس گفت: در هر حال اوراق می‌تواند یک نوع منبع مالی برای دولت باشد و البته که خیلی بهتر از چاپ پول است.
دولت با این اوراق به نوعی اعتبار خود را در معرض عموم می‌گذارد و اگر استقبال نشود نشان می‌دهد که دولت نتوانسته محبوبیتی در بین عموم داشته باشد یا برنامه‌های آن مورد تردید است.
وی معتقد است: دولت در این صورت برای جذب محبوبیت باید هزینه پرداخت کند، هزینه آن هم افزایش نرخ سود اوراق است. در کل انتشار اوراق روش خوبی است برای اینکه دولت بتواند برنامه‌هایی که مدنظر دارد را اجرا کند ولی ایراد آن این است که باید هزینه آن را آیندگان پرداخت کنند.
او تصریح می‌کند: یعنی اگر برنامه‌های دولت نتیجه بخش نباشند، منابع کشور خرج شده است و دولت می‌تواند ادعا کند که فعالیت کرده‌ ولی مشخص نیست که این فعالیت‌ها چه مقدار مفید بوده و می‌تواند مولد باشد یا نباشد. در کل اینها مسائلی است که دولت فعلی منفعت آن را می‌برد ولی دولت‌های بعدی هزینه آن را می‌پردازند.
بر این اساس به نوعی این اقدام باعث افزایش بدهی دولت می‌شود بنابراین باید دقت شود که اقداماتی هم که صورت می‌گیرد هم به توان اقتصادی کشور اضافه کند که در آینده رشد اقتصادی که با این کارها صورت می‌گیرد، بتوان با فشار کمتری و راحتتر اصل و سود این بدهی را پرداخت کرد، در غیر این صورت اوضاع را بدتر می‌کند. یعنی مشکلی ایجاد و حواله به آینده می‌شود. اینگونه که دولت مشکل را حل نمی‌کند بلکه به مشکلات آینده هم اضافه می‌کند. دقیقا همین کاری که دولت‌های گذشته کردند و هر چه جلوتر می‌رویم جای اینکه گشایشی شود، تمام آن نقطه قوت‌ها از بین رفته و کمرنگ می‌شود.

آینده مبهم
تا پایان سال برنامه هفتم توسعه و لایحه بودجه ۱۴۰۳ برای بررسی و تایید به مجلس ارسال خواهد شد. در لایحه‌ای که منتشر شده سهم هر یک از منابع به این صورت پیش بینی شده است: فروش دارایی‌های سرمایه‌ای که همان فروش نفت و گاز است ۳/۲۵ درصد، درآمدهای پایدار که به نوعی مالیات محسوب می‌شود هم ۵/۶۱ درصد را تشکیل و واگذاری دارایی‌های مالی ۲/۱۳ درصد است که نسبت به سال گذشته کاهش ۱/۱ درصدی داشته است. در این لایحه سهم درآمدهای مالیاتی ۲ برابر سهم درآمدهای حاصل از فروش نفت و گاز است و می‌توان گفت که اتکای بودجه به درآمدهای پایدار است.
درآمد حاصل از واگذاری‌های مالی هم به نوعی برای جبران کسری بودجه، هزینه‌های جاری و پرداخت بدهی‌های دولت مورد استفاده قرار می‌گیرد.
حجم کم درآمدها از واگذاری دارایی‌های مالی این احتمال را به ذهن می‌آورد که دولت در آینده برای پرداخت بدهی‌ها و تامین کسری بودجه خود دچار مشکل خواهد شد. بر این اساس یکی دیگر از راه‌های تامین کسری بودجه که انتشار اوراق است به میان می‌آید. در لایحه بودجه ۱۴۰۳ سهم فروش اوراق مالی با ۱/۳۶ درصد افزایش از ۱۸۷ هزار میلیارد تومان در بودجه ۱۴۰۲ به ۲۵۴ هزار میلیارد تومان رسیده است.
بر این اساس می‌توان نتیجه گرفت حجم زیادی از بدهی‌های دولت در سال آینده از محل فروش انتشار اوراق پرداخت خواهد شد. اوراقی که در سال‌های گذشته استقبال خوبی از آنها نشده و برنامه عمرانی و توسعه‌ای برای بازپرداخت آنها وجود ندارد.

• نگین عظیمی – خبرنگار
• شماره ۵۲۰ هفته نامه اطلاعات بورس